拼多多(PDD.US)成立五年，年活跃用户数达到6.8亿，电商市占率超10%，与阿里(09988)(BABA.US)、京东(09618)形成“一超两强”的局面。公司依托于其“社交裂变+低价爆款”的商业模式，从前期流量为王-提质扩容的两个阶段步入“增粘性，固优势”阶段，公司基本盘不断稳固，用户规模逼近阿里巴巴且未来2-3个季度内有望超越阿里；同时公司加码社区团购，剑指万亿生鲜市场，巩固生鲜、日百等优势品类；持续推进“百亿补贴”，深化全民“性价比”印象，不断深化“Costco+Disney”模式，提升AAC与ARPU，实现价值的跨越式扩张。
模式演进：短看用户，中看品类
与传统电商龙头品牌升级路线提升Take-rate不同的是，公司中长期演进策略仍然坚持高性价比的模式，依靠提升GMV实现规模致胜。短期来看，公司仍通过深化社交建设及持续推出“高性价比”产品发展用户数量以及用户流量进而巩固其用户基本盘；中期重点主要是社区团购巩固优势生鲜、日百品类以及通过新品牌计划扩展新的优势品类，形成品类基本盘，形成平台“高性价比”的标签；长期看，公司的商业模式在效率上领先，基于用户和品类基本盘形成良性循环。
空间测算：2022年GMV剑指3万亿
我们从自下而上(GMV=AAC*ARPU)以及自上而下(平价市场线上渗透空间)两种方法对公司的增长空间进行了测算，我们预计到2022年，公司的GMV规模有望达到2.8-3.0万亿。
风险提示
低线市场竞争激烈的风险；百亿补贴和社区团购竞争激烈导致用户增长和人均消费金额不达预期的风险；宏观经济或电商行业下行风险等。
估值及投资建议
结合绝对估值与相对估值，我们给予公司合理估值区间116-126美元，相对于当前的涨幅空间为24%-40%，首次覆盖给予“买入”评级。
估值与投资建议
考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。
绝对估值：107-116美元
公司依托“微信裂变+低价爆款”建立了其自身的基本盘(6.8亿年活跃用户+线上10%以上的市场份额)，并持续依托社交、游戏、优势品类实现基本盘快速扩张。
1) 公司拥有6.8亿年活跃用户数且不断逼近阿里，未来依靠社交建设(拼小圈+微信裂变)和游戏策略，用户基本盘将持续扩大；
2) 公司依靠前期的“低价爆款”模式占据需求强劲的低线市场，且随着C2M新品牌计划升级，公司在平价市场的渗透率将持续提升；
3) 公司试水万亿社区团购市场，有望凭借其自身流量、数据、供应链优势实现突围，巩固自身基本盘，实现GMV和复购率超预期的增长。
综上，我们测算公司2020-2022年营收增速分别为69.4%/48.4%/40.1%，Non-GAAP下可持续的利润率分别为-4.8%/9.3%/17.1%。
根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的2021年合理价值区间为107-116美元。
绝对估值的敏感性分析
该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。
相对估值：112-126美元
我们预计公司2020-2022年GMV分别为16,320亿/22,956亿/29,642亿元，Non GAAP净利润分别为-24.3亿/70.8亿/183.8亿元，给予2021年P/GMV估值区间为0.40X-0.45X，对应其合理市值为8034亿-10330亿元，折合美元约为1181-1519亿元，对应目标价为112-126美元。
投资建议
公司连续数个季度以强劲的经营表现验证其核心商业模式，用户和品类基本盘不断扩大，市场份额持续提升；随着公司重金加码优势品类以及社交建设持续深入，未来有望成为线上最大的“Costco”，考虑到其成长的确定性，我们给与其一定的估值溢价。结合绝对估值与相对估值，我们给予公司2021年合理估值区间116-126美元，相对于当前的涨幅空间为23.7%-40.1%，首次覆盖给予“买入”评级。
公司概况：中国第二大电商平台，模式优、高增长
历史沿革：集涓为流，轰然成势
拼多多于2015年9月正式上线，专注于C2B拼团，2016年9月与水果自营电商平台“拼好货”合并，2017年全面转型平台电商模式，2018年7月成功登陆纳斯达克；成立5年，公司借助其“社交裂变+低价爆款”的商业模式快速发展，截至2020Q2，公司年GMV(LTM)达1.27万亿人民币，年度活跃用户数达6.8亿，用户数直逼第一大电商平台阿里巴巴。
规模变迁：公司与阿里、京东形成“一超两强”的格局
GMV:2017-2019年，公司GMV从1410亿元增长至10,066亿元(CAGR为167.0%)，市占率从2.0%提升至9.5%。其中2019年电商行业CR3合计为88.0%，市场集中度持续提升，强者恒强，竞争壁垒稳固，新进入者门槛极高。
用户规模：用户数从1亿人增长至7亿人，跃居电商第二大平台。2017Q1-2020Q2，公司年活跃用户数从0.7亿增长至6.8亿，CAGR为103.7%；公司背靠微信，依托强大的流量分发逻辑，用户数量不断逼近阿里巴巴(2020Q2为7.4亿)，预计在未来四个季度内可以实现用户数量赶超。
策略演进：流量为王—提质扩容—强粘性，固优势
1。“流量为王”(2015-2018年)：C2B社交拼团模式起家，依托微信流量实现跨越式增长。2016年9月拼多多与水果自营电商“拼好货”合并于2017年全面转型社交电商平台模式。发展初期，拼多多利用微信小程序和社交拼团快速裂变，并在算法模式上颠覆传统的搜索模式，重视推荐，强调“人货匹配”；成立三年，公司于2018年7月在美国纳斯达克挂牌上市，年活跃用户数突破4亿，超越京东跃居第二大电商平台。
2。“提质扩容”(2018-2019年)：严控商品质量，发力品牌营销向高线用户渗透。自2017年以来，为应对日益凸显的产品质量问题，平台通过系列措施加强处罚力度，严控商品质量：2017年，下架1070万疑似侵权商品，设立1.5亿消费者暴涨基金；2018年，关停超过6万家涉嫌违规店铺；2019年，创设“假一赔十”消费者赔付金制度。2019Q2，公司针对品牌商品推出“百亿补贴”，发力品牌营销并向高线用户渗透。
3。“增粘性，固优势”(2020-至今)：由获客转向深度运营，夯实用户基本盘。为了进一步夯实竞争壁垒，公司从前期的获客思维转向用户深度运营：1)营销：2019年11月上线直播，2020年2月推出“拼小圈”，深化社交建设以及用户APP使用习惯；2)品类：2020年8月加码社区团购，依托数据、流量优势巩固生鲜、日百等优势品类，未来有望借力生鲜高频属性与其他品类相互引流，增加用户粘性，提升购物频次，夯实公司基本。
回顾公司发展历程，目前公司从前期流量为王-提质扩容的两个阶段步入“增粘性，固优势”阶段，公司基本盘不断稳固，用户规模逼近阿里巴巴且有望在未来2-3个季度内超越阿里；同时公司加码社区团购，剑指万亿生鲜市场，巩固生鲜、日百等优势品类；持续推进“百亿补贴”，深化全民“性价比”印象。公司未来将依托于庞大的用户流量，不断深化“Costco+Disney”模式，提升AAC与ARPU，实现价值的跨越式增长。
市值发展：业绩亮眼推动市值3年5倍
公司市值发展与GMV、用户数不断超预期高度相关，市值屡创新高印证了公司商业模式的先进性以及阶段战略的有效性，公司的价值持续凸显，商业模式的先进性不断被印证。
